Twenty One Capital, een van de bekendste bedrijven die Bitcoin als bedrijfsreserve aanhoudt, kampt met een pijnlijk probleem: het aandeel is minder waard dan de Bitcoin die het bezit. CEO Rapha Zagury erkent dat openlijk en presenteert een vijfdelig herstelplan geïnspireerd op Warren Buffetts Berkshire Hathaway. Het raakt de kern van het businessmodel achter de zogeheten Bitcoin-treasurybedrijven.
Handelen onder de intrinsieke waarde
Het uitgangspunt van een treasurybedrijf is simpel. De onderneming haalt kapitaal op, koopt daarmee Bitcoin en de aandeelhouder krijgt via het aandeel indirect blootstelling aan die munt. In theorie zou het aandeel dan minimaal de waarde van de onderliggende Bitcoin moeten weerspiegelen, meestal zelfs met een premie.
Bij Twenty One Capital gebeurt precies het omgekeerde. Het aandeel noteert onder de netto Bitcoin-waarde per aandeel. Dat betekent dat de markt de onderneming lager waardeert dan de som van haar munten. Voor beleggers is dat een vreemde situatie: ze zouden in theorie goedkoper Bitcoin kunnen kopen via het aandeel dan rechtstreeks.
Waarom de korting ontstaat
Zo’n korting ontstaat zelden zonder reden. De markt prijst er de twijfel mee in over de manier waarop het bedrijf met zijn kapitaal omgaat. Zagury spreekt zelf van verkeerde allocatie: middelen die niet optimaal worden ingezet, en een structuur die aandeelhouders per saldo waarde kost in plaats van toevoegt.
Daar speelt ook mee dat treasurybedrijven vaak nieuwe aandelen uitgeven om extra Bitcoin te kopen. Zolang het aandeel boven de intrinsieke waarde handelt, verhoogt zo’n uitgifte de Bitcoin per aandeel. Zakt het aandeel eronder, dan verwatert diezelfde uitgifte juist de bestaande aandeelhouders. Het model dat in de opgaande fase als een vliegwiel werkt, kan in de omgekeerde richting even hard tegenwerken.
Een aanpak in Berkshire-stijl
Zagury grijpt terug op het voorbeeld van Berkshire Hathaway, het conglomeraat van Warren Buffett dat bekendstaat om zijn gedisciplineerde kapitaalallocatie. Het idee: alleen kapitaal inzetten wanneer dat aantoonbaar waarde toevoegt voor de aandeelhouder, en niet groeien om het groeien. Een terugkoop van eigen aandelen ligt daarbij voor de hand wanneer die onder hun werkelijke waarde noteren.
Het is een verschuiving die vaker opduikt in de sector. Ook andere bedrijven met een crypto-reserve op de balans kopen inmiddels eigen aandelen terug in plaats van blind bij te kopen. Dat wijst op een volwassenwording van het model, waarbij niet langer de grootte van de Bitcoin-stapel telt, maar de waarde per aandeel.
Wat het zegt over de bredere markt
De situatie bij Twenty One Capital staat niet op zichzelf. De hele categorie treasurybedrijven werd de afgelopen jaren gedragen door het vooruitzicht op eeuwige premies boven de intrinsieke waarde. Zodra dat sentiment omslaat, komt de kwetsbaarheid van het model bloot te liggen. Beleggers gaan dan scherper kijken naar governance, verwatering en de vraag of het management wel echt in hun belang handelt.
Voor de bredere Bitcoin-markt is dat geen ramp, maar wel een correctie van verwachtingen. De onderliggende munt verandert niet, de verpakking eromheen wel. Of Twenty One Capital de korting weet weg te werken, hangt af van de vraag of het management de daad bij het woord voegt. Van een structurele ommekeer is voorlopig nog geen sprake.
